事件：公司公告25年三季报，前三季度收入110.8亿同比+22.1%，归母净利9.5亿同比+4.8%，扣非归母净利7.8亿同比-6.4%；毛利率21.6%同比-2.2pct，净利率8.7%同比-1.2pct。我们点评如下：
Q3业绩环降源于成本上升导致非AI业务盈利下滑。Q3收入39.9亿同比+24.2%环比+6.3%，归母净利3.0亿同比+20.4%环比-8.1%，扣非归母净利2.4亿同比+0.2%环比-22.1%；毛利率22.0%同比-1.4pct环比持平，净利率7.7%同比持平环比-0.9pct。业绩环比下滑，毛利率下降，主要源于上游CCL及贵金属等原材料成本涨价较多，且公司新增产能持续投入带动折旧有所增加，公司下游汽车电子业务占比50%顺价存在较大的压力，致使盈利能力下滑。费用率：销管研财费用1.9%/4.3%/5.9%/0.9%，同比0/-1.1/-0.3/+0.3pct，总费用率同比-1.1pct。
短期来看，公司在AI算力领域的拓展已取得积极进展，即将迎来第一个业绩高增拐点。公司目前在N客户Gb300的主要料号已逐步导入量产订单，Q4有望逐月爬坡上量，良率亦有持续提升，算力业务利润弹性有望释放，公司将迎来第一个业绩高增拐点。
PCB业务多点开花，高端产能升级与汽车智驾+AI算力新兴领域布局望驱动新成长。分业务看，公司在汽车电子领域维持全球领先优势，据Prismark统计已蝉联全球第一大汽车PCB供应商，在智驾算法突破及AI车端渗透趋势下，公司正加速导入七代毫米波雷达板、线控底盘、电机驱动埋功率器件产品等匹配更高智能驾驶级别配套产品，并在激光雷达、域控制器等量产项目上建立先发优势，软硬结合板、埋嵌铜基板等创新工艺前瞻布局，客户定点项目持续拓展，全球化布局的产能释放有望打开长期空间；AI硬件侧加速突破，AI服务器/光模块/高速交换机等高附加值产品进入订单转化期，公司在N客户下一代Rubin平台中各类高价值新料号的测试认证中，公司已取得多个料号的供应资格，同时积极跟进CSP厂商在ASIC领域的开发与合作机会，配合泰国基地高端HDI产能建设以及国内珠海金湾50亿元扩产项目，提升AI服务器、交换机、光模块所需的高阶HDI、HLC、SLP等产品技术及关键工序产能，产品结构加速向AI算力全场景延伸；消费电子受益AIGC终端创新周期，公司在多层高密度软板、软硬结合板、HDI等领域具备较大的技术和品质优势、良好的客户基础，有望实现市场份额的提升，软硬结合板技术储备为AR/可穿戴设备放量奠定基础。我们认为公司在AI硬件迭代与汽车智能化双赛道的技术储备和产能布局，叠加供应链数字化管理能力提升，将持续强化高端市场竞争力，打开中长期业绩弹性空间。
**“**”评级。我们最新预测25-27年营收为**/**/**亿，归母净利润**/**/**亿，对应EPS 为**/**/**元，对应PE为**/**/**倍。考虑到公司加速AI PCB产能扩产投资，在算力高端产能紧缺的背景下，公司已在北美 N客户取得高端料号的导入，在AI算力领域展现业绩增长潜力。中长期来看，公司技术及客户卡位较佳，数通及汽车领域产品持续导入放量，高端产能升级与新兴领域布局双向驱动成长潜力，业务结构有望得到不断优化。我们看好公司优秀管理能力，算力高端产能扩张打开中长线业绩和估值的向上空间，**“**”评级。
风险提示：行业需求低于预期、同行竞争加剧、新品导入及产能释放进度低于预期、原材料上涨风险、汇率波动带来汇兑损失的风险。
团队介绍
鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，17年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。
团队成员：程鑫、谌薇、涂锟山、王虹宇、赵琳、研究助理（王焱仟）。
团队荣誉：11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。
投资评级定义
股票评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
增持：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
特别提示
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